思宇时评 | 如何理性看待人民币升值创新高及其长期价值

文｜金思宇（中国智库高级研究员、国际问题观察家、经济学家）

一、先把三个被混为一谈的概念拆开

“人民币升值创新高”——这七个字里其实装着三件不同的事，舆论场常常把它们搅在一起说。

第一件是“升值”，讲的是斜率。 2026年9月18日，在岸、离岸人民币对美元汇率双双升破6.70关口；9月21日，在岸报收6.6955，离岸报收6.6949，双双创下约44个月新高。年内累计升幅超过4%，若从2025年4月的7.42一线算起，升值幅度已接近10%。这是速度问题。

第二件是“创新高”，讲的是水位。 但必须问一句：对谁新高？对美元，确实是2022年7月以来的最高水平。可对一篮子货币，故事截然不同。9月18日当周，CFETS人民币汇率指数报102.54，BIS货币篮子指数报109.82，SDR货币篮子指数报97.31，按周涨幅均在1左右。年初至9月中旬，CFETS指数涨幅约3.6%，明显小于对美元的双边升幅。换句话说，这一轮升值有相当一部分是“美元走弱”的镜像，而非人民币单方面的强势。把双边汇率当有效汇率读，是公众讨论中最常见的误读。

第三件是“长期价值”，讲的是趋势。 这才是最值得谈的部分，也最容易被短期的点位噪音掩盖。

这三件事的方向可能一致，节奏却常常背离。看清这一点，后面的判断才站得住。

二、这波升值的驱动力：四层力量，权重不同

市场喜欢用“信心”“国运”解释汇率。情绪确实存在，但汇率终究是外汇市场上真金白银买卖出来的价格。拆解下来，本轮行情有四层支撑，分量轻重有别。

第一层，也是最实在的一层：贸易顺差转化成的结汇买盘。 2026年8月，银行代客涉外收付款顺差4232亿元，环比扩大166亿元，同比大幅多增4001亿元；净结汇达3524亿元，环比大增1812亿元，结汇率升至62.39%。远期结售汇签约差额由逆转顺，8月远期差额295亿元，环比大幅回升613亿元，累计未到期额6959亿元，处于历史高位。2022—2025年企业累积的未结汇美元存款，据机构估算在5000亿至8000亿美元量级。当人民币升破其持汇成本线，“囤汇”就从资产变成了成本，触发集中结汇，形成“升值—结汇—再升值”的正反馈。有机构研报指出，当前处于“美元强但人民币不贬”的第三类宏观范式，核心驱动力并非利差，而是企业结汇行为转变——当人民币止跌转升，持汇由收益变为成本，结汇盘集中释放。这是本轮行情最硬的底盘，也是它区别于2015年、2022年那几轮纯预期驱动行情的关键。

第二层，外部变量：美元强势基础的松动。 北京时间9月17日凌晨，美联储以12票全票通过加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%—4.00%，这是自2023年7月以来首次加息。加息落地后，美元指数反弹1.14%，收于100.22，非美货币普遍承压。然而，人民币并未跟跌。9月18日，在美元指数整体走强的背景下，人民币反而升破6.70。中金公司外汇研究首席分析师李刘阳指出，人民币在各主要货币中的表现位居前列。这一背离本身就说明：支撑力量已经不能简单归结为“美元弱”——内生动力正在增强。正如东吴证券首席经济学家芦哲所言，美日联合干预日元汇率后，日元走强进一步削弱了美元的强势基础。但美元周期仍是最大的外生不确定项，不可控、不可预测、随时可能反转。

第三层，资产吸引力：资金从“利差驱动”转向“资产质量驱动”。 这里有个值得注意的现象：截至9月中旬，中美十年期国债利差倒挂约320个基点（美国10年期国债收益率超5%，中国不到1.68%），位于历史高位。按旧框架本应持续压制人民币，现实却是升值。这说明利差影响的是资金“想往哪走”，而资本账户的可兑换程度、风险偏好和资产回报预期决定的是资金“能不能走、敢不敢走”。剔除通胀后的实际利率倒挂远小于名义倒挂，加上A股盈利修复、债券市场稳定，境外主体持有境内人民币资产规模已站上11万亿元量级。但也要看到，人民币汇率与A股的联动正在增强，金融渠道的影响力正在超过贸易渠道——这意味着汇率波动的传导更快、更猛。

第四层，制度供给：人民币国际化带来的结构性需求。 央行9月24日发布的《人民币国际化报告（2026）》给出了一组扎实的数字：截至2026年6月末，CIPS共有210家直接参与者和1619家间接参与者，业务触达192个国家和地区的5200余家法人银行机构；2026年1—6月，CIPS累计处理跨境人民币支付业务金额100.9万亿元，较去年同期增长11.9%。人民币已成为我国对外收支第一大结算货币、全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币。离岸市场的数据更具标志性：2026年6月，香港人民币清算量升至53.2万亿元，在港结算规模首次超越港元与美元，创下历史纪录。中银香港上半年人民币清算量达286.85万亿元，继续领跑全球离岸市场。跨境支付通方面，截至2026年6月末，内地与香港快速支付系统互联互通参与机构分别发展至14家和26家，业务场景已拓宽至离境退税、缴纳就诊费等；2026年4月，与阿联酋的跨境支付通上线，面向社会公众提供服务。这些不是行情催化剂，而是汇率底部的抬升机制——结算货币创造持续的跨境需求，计价货币带来定价权，储备货币形成长期沉淀。三者所处的阶段不同，含金量也相差甚远。

三、三个必须纠正的误区

误区一：汇率越强越好。

这是最需要警惕的舆论倾向。汇率从来不是单向指标，它是相对价格，一头连着进口购买力，一头连着出口竞争力。快速升值意味着出口企业以本币计价的收入和利润被直接压缩，纺织服装、家具、家电等低附加值行业尤为敏感。所谓“升值倒逼产业升级”，在理论上成立，在实践中往往表现为订单流失、产能外迁和就业收缩——这些成本是当期发生的、具体承担的，而“升级”是长期的、概率性的。用前者赌后者，账算得太乐观。

更要紧的是，单边升值预期一旦固化，会引来套利资金大进大出。金融渠道的传导更快、更猛，也容易形成自我强化的羊群效应。历史上破坏性的均衡，往往不是从贬值开始的，而是从一致的单边预期开始的。

误区二：升值对出口没影响，因为结构升级了。

这个说法对了一半。出口目的地多元化（对美出口占比已从2018年的20.7%降至约9.2%）、高附加值产品占比提升、跨境人民币结算比例上升、企业套保比率提高——这四重缓冲确实大幅降低了贸易对汇率的敏感性。央行副行长陆磊明确指出，随着出口结构转型升级，企业议价能力和汇率风险管理能力不断增强，中国贸易对汇率敏感性大幅下降。目前企业利用汇率避险工具的比例和在跨境贸易收付中使用人民币的占比均已达到30%，合计相当于约60%的进出口贸易受汇率变动影响较小。

但缓冲是减震器，不是免震装置。2026年上半年，A股上市公司汇兑损失约1052亿元，占归母净利润的5.7%。对境外收入占比超过50%的企业，即便将汇兑损益、外币报表折算差额等科目合并考虑，净损失较单看汇兑损失缩小了43.1%，但仍是2016年以来首次半年度录得净损失。企业外汇套期保值比例目前约34.4%，套保覆盖仍有提升空间。把减震器当成无限承受力的理由，是对企业的误判。

误区三：利差不重要了。

恰恰相反，利差依然重要，只是作用方式变了。在国内低利率服务于稳增长、化债的背景下，货币政策独立性增强，“国内低利率与汇率走强并存”这种过去少见的组合成为现实。但这并不意味着外部利率环境可以忽略。美联储最新利率点阵图显示，18名提交利率预测的官员中，16人预计年内将再度加息，年底利率预测中值上调至4.1%。美联储主席沃什明确表示将彻底转向数据依赖的决策模式，弱化前瞻指引意味着未来政策走向的能见度显著下降。利差不再是决定性变量，却仍是最大的扰动项。

四、读懂央行的态度：控速率，不控方向

观察政策取向，比解读点位更有价值。

2026年3月2日起，央行将远期售汇业务外汇风险准备金率从20%下调至0。与此同时，人民币中间价报价模型中的逆周期因子由负转正并持续发力。9月8日至21日，人民币对美元中间价连续九个交易日调升，为2023年以来最长连涨，累计调升283个基点。国信证券宏观分析师邵兴宇对此有清晰的描述：“中间价的路径清晰地记录了这一轮升值”。但值得注意的是，央行并非一味推升中间价——自2025年11月起，央行持续将中间价设于市场预估偏弱一侧，偏差一度超过640个基点，释放出“允许趋势，但不允许直线”的明确信号。

央行行长潘功胜的表述同样一贯：坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，加强预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；中国没有必要、也无意依靠货币贬值换取贸易竞争优势。在特定情景下，使用宏观审慎管理工具校正市场的“羊群效应”和负向的自我强化。

这几句话需要连起来读。“不靠贬值换优势”是长期承诺，意在打破市场对政策底线的试探；“防范超调”“校正羊群效应”是短期操作，意在防止单边预期自我强化。两者合起来，就是允许趋势，不允许直线。

这对市场主体意味着什么？意味着不要赌单边。赌贬值的逻辑在2025年已经被证伪过一次；赌只涨不跌，同样会在某个时点被证伪。机构对年末点位的预测从6.5到6.9跨度极大——摩根资产管理7月预测年底可能升至6.5元，东方金诚首席宏观分析师王青判断核心波动区间在6.7至6.9之间，中金公司研究部则认为若美元偏弱情景实现，政策端或继续通过平滑中间价升值速率稳定外汇预期。分歧本身就说明：点位不可预测，区间可以管理。对企业而言，唯一理性的策略仍是风险中性——该套保就套保，把汇率从利润的决定变量降格为扰动项。试图做对方向，往往是外贸企业亏损的最大来源。

五、长期价值：不看点位，看三块硬骨头

短期汇率由供求决定，长期汇率由生产率决定，而货币的国际地位由制度信誉决定。评估人民币的长期价值，与其盯着6.7还是6.5，不如盯住三件事。

第一块：能不能从结算货币走向计价货币。

目前人民币在国际支付中的份额约3%上下（SWIFT口径下7月为3.1%，全球排名第五），储备占比约2.9%—3.8%。这些数字十余年来稳步上升，但必须清醒看到：支付份额的增长主要依托贸易结算，而贸易结算是国际化的1.0阶段，天花板很低。 真正的分水岭在于计价——石油、天然气、铁矿石、粮食等大宗商品是否用人民币定价，产业链上下游是否用人民币报价。

2026年出现了值得关注的实质性进展。在铁矿石领域，必和必拓（BHP）在与中国矿产资源集团长达七个月的年度长协博弈后，正式宣布接受将人民币现货指数纳入金布巴粉的定价体系；中国宝武钢铁集团取得了几内亚西芒杜铁矿项目的运营控制权，该矿总储量超50亿吨，2026年产量预计达到2000万吨左右，长期来看将逐步降低对澳巴铁矿的依赖，并推动人民币结算。中东对华原油人民币结算比例已达四成左右。香港特区政府在“十五五”规划中明确将黄金作为核心切入点，系统性构建大宗商品交易生态圈，依托全球最大的离岸人民币资金池，以黄金作为人民币计价大宗商品的最优试验载体。但全球能源、矿产仍主要由美元定价，这一格局短期内难以撼动。从“走出去”到“留下来”，从支付便利到金融生态，这一步跨不过去，国际化就会停留在规模扩张层面。

第二块：金融市场够不够深。

国际投资者长期持有人民币资产，需要的不只是增长故事，还有三样东西：充足的安全资产供给、完整的收益率曲线、可用的对冲工具。这三样恰恰是我们的短板。债券、外汇、衍生品市场的广度和流动性仍弱于欧美，离岸人民币流动性也有待提升。2026年1月，央行副行长邹澜宣布支持香港金管局将人民币业务资金安排规模由1000亿元增加至2000亿元，同时支持香港人民币清算行通过发行同业存单、账户融资等方式从境内市场获取不同期限人民币流动性。这些举措正是针对离岸市场深度不足的精准施策。

香港的战略支点作用在此得到充分体现。2026年6月香港人民币清算量首超港元与美元，这一里程碑反映出离岸人民币市场的深度与广度已发生质变。目前全球约75%的离岸人民币支付结算通过香港进行，香港正从清算中心向融资、资产配置和风险管理中心升级。中银香港作为全球首家人民币清算行，已构建起以香港为枢纽、辐射东南亚的一体化离岸人民币清算网络。上海负责资产供给，香港负责国际枢纽，这个分工设计是合理的，接下来要看的是落地效率。

第三块：制度型开放能不能兑现。

国际货币竞争归根结底是综合国力与制度信誉的竞争。汇率弹性是否真实、规则是否透明可预期、产权和数据权益是否受保护、政策是否连贯——这些“软”的东西，决定了全球主体愿意把多少财富以人民币形式长期存放。央行在《人民币国际化报告（2026）》中明确提出，下一步将提升CIPS网络广度与深度，有序推进快速支付系统、二维码支付的跨境互联互通，扩大银联受理网络覆盖面，推动数字人民币在跨境支付中的使用。

这里必须说一句冷静的话：升值本身并不自动转化为国际化红利。 如果升值主要来自顺差和结汇的技术性因素，而非资产吸引力和制度信任的提升，那么它在账面上好看，在结构上却是空的。甚至可能出现一种尴尬局面：汇率走强吸引了套利资金，却没有留住配置资金。区分这两者，是判断长期价值的关键。

六、结语：把汇率放回它该有的位置

汇率最危险的时刻，往往不是它剧烈波动的时候，而是它成为全民话题的时候。

当社交媒体开始讨论“人民币重回6字头”“存美元的人被上了一课”，当升值被赋予过多的象征意义，我们就容易忘记一个基本事实：汇率是结果，不是原因；是体温计，不是退烧药。 它反映的是生产率、贸易结构、货币政策和国际分工的变化，本身并不创造这些东西。

因此，理性看待这一轮升值，态度应当是三层：

对短期，不追涨、不恐慌。 美联储加息后人民币仍能破6.7，说明有真实的内生支撑；但中间价九连涨之后已出现小幅调贬，即期汇率开始围绕6.7关口双向震荡。有机构判断，集中结汇最陡的阶段虽已过去，但周期尚未结束，正从“冲刺段”进入持续性更强的“平台段”。双向波动是常态，也是政策希望看到的常态。

对中期，不神话、不轻视。 升值有真实的顺差和产业升级支撑，不是泡沫；但它也有明确的代价，出口企业和就业部门正在承担。政策需要在内部均衡与外部均衡之间走钢丝，这决定了升值只能是适度、渐进、可控的。

对长期，不急躁、不自满。 人民币国际化的正确姿态是稳步推进、水到渠成，而非加速推进。香港清算量首超港元和美元是一个里程碑，CIPS单日交易额突破万亿是一个新起点，但这些都只是离岸市场深度的阶段性成果，而非终点。份额数字会起伏，真正重要的是那些不易被看见的东西：市场深度、规则质量、法治环境、创新能力的持续提升。

一个国家的货币地位，最终是由它的工厂、实验室、港口、法庭和课堂决定的，而不是由外汇屏幕上的某一个点位决定的。6.7这个数字会被超越，也会被回调；而支撑它的那些东西——完备的产业体系、持续的技术进步、可信的制度安排——才是真正值得关注的长期价值。

风吹得再猛，挺立的大树从不争论风向，它只是把根扎得更深。

作者金思宇，中国智库高级研究员、国际问题观察家、经济学家